日元貶值對日本來(lái)說(shuō)并非一無(wú)是處。日本經(jīng)常賬戶(hù)長(cháng)年維持順差，其中一個(gè)很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長(cháng)年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對外資產(chǎn)，二是對外負債相對較少。

　　日本保有數額巨大的對外資產(chǎn)，并通過(guò)對外資產(chǎn)獲得大量外部收入。但日本對外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中國，相比于美國更相形見(jiàn)絀。

　　年初以來(lái)，日元匯率的“跌跌不休”與日本央行的堅守寬松，引來(lái)市場(chǎng)持續關(guān)注。國際投資者與日本央行在該國國債上的交易關(guān)系，甚至被塑造成猶如一觸即發(fā)的“光明頂對決”，一面是各類(lèi)國際投資者“對賭”日本央行，企圖做空日本國債；一面則是日本央行繼續苦撐量化寬松，堅決捍衛0.25%的10年期國債收益率上限目標。

　　不過(guò)，對日本而言，保持10年期國債收益率穩定，即便“代價(jià)”是匯率大幅貶值，這依然是利大于弊。社科院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員周學(xué)智在接受證券時(shí)報記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，在“不可能三角”的約束下，日本央行執意守住債券市場(chǎng)可視為其對貨幣政策獨立性的追求，一旦放任國債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門(mén)，甚至私人部門(mén)的融資成本都將大幅上升，這更意味著(zhù)日本央行過(guò)去10年維持量化寬松以刺激經(jīng)濟的努力將白費。以目前形勢看，日本央行仍有防守空間，但日元貶值并非妙手回春的招數，其也是日本經(jīng)濟地位進(jìn)一步衰落的折射。

　　周學(xué)智在日本留學(xué)近5年，對日本經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展有著(zhù)長(cháng)期近距離的思考。在他看來(lái)，日本過(guò)去10年貨幣政策的努力，對當前中國經(jīng)濟轉型發(fā)展有很多值得警醒的經(jīng)驗教訓?！柏泿耪卟皇钦吣康?，而是為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)的政策手段。經(jīng)濟可持續增長(cháng)的關(guān)鍵在于推動(dòng)結構性改革落到實(shí)處，找到新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)。否則，發(fā)再多的貨幣終局要么是通貨膨脹，要么就是匯率貶值?！敝軐W(xué)智稱(chēng)。

　　“不可能三角”下

　　穩匯率不是政策目標

　　證券時(shí)報記者：截至7月4日，日元兌美元匯率今年以來(lái)貶值幅度已超20%，日元兌人民幣匯率貶值幅度亦近10%。您怎么理解日本央行的“保債棄匯”的政策選擇？

　　周學(xué)智：日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇，日本金融市場(chǎng)已實(shí)現資本自由流動(dòng)，日本央行很難“開(kāi)倒車(chē)”放棄。因此，擺在日本央行面前的，其實(shí)就是二選一，要么保持貨幣政策獨立性，要么穩定匯率。顯然，日本央行選擇了前者，對國債收益率曲線(xiàn)的控制可以視為其對貨幣政策獨立性的追求。

　　證券時(shí)報記者：日本央行為何一再強調將10年期國債收益率目標維持在0%附近，這對日本經(jīng)濟有何好處？

　　周學(xué)智：日本央行目前貨幣政策的根本目的仍在壓住國債利率、穩住國債價(jià)格。如果10年期國債價(jià)格失守，收益率快速上漲，意味著(zhù)不僅日本政府部門(mén)，甚至私人部門(mén)的融資成本都會(huì )大幅上升。

　　一方面，日本每年靠發(fā)行大規模的國債進(jìn)行融資以刺激經(jīng)濟，目前日本國債總量占日本GDP的比重超過(guò)200%。如果10年期國債收益率大幅上升，就會(huì )增加政府的融資成本；同時(shí)，由于日本央行有大量的國債做資產(chǎn)，國債收益率上升、債券價(jià)格下跌也會(huì )造成日本央行資產(chǎn)“縮水”。

　　另一方面，10年期國債收益率被看作是無(wú)風(fēng)險利率，其利率的走高也會(huì )增加私人部門(mén)的融資成本，對日本企業(yè)的發(fā)展不利。

　　此外，一旦國債收益率“失守”，可能會(huì )給日本造成“股債雙殺”的風(fēng)險。今年以來(lái)，盡管日元匯率大幅貶值，但其金融市場(chǎng)之所以還能一直保持穩定，股市跌幅中規中矩是很重要的支撐因素。與其他國家股市相比，東京日經(jīng)225指數今年以來(lái)跌幅并不大，一個(gè)很重要的原因是寬松流動(dòng)性的支撐。一旦日本國債價(jià)格下跌形成“股債雙殺”，日本股市甚至可能開(kāi)啟補跌行情。

　　日本央行

　　找準了“穴位”

　　證券時(shí)報記者：從一般規律看，一國貨幣加速貶值會(huì )誘發(fā)跨境資本出逃，您預計日本是否面臨大規模的外資流出風(fēng)險？

　　周學(xué)智：目前看，外資凈流出日本債券市場(chǎng)是6月下旬以來(lái)才出現的情況，還需要進(jìn)一步觀(guān)察。實(shí)際上，根據日本財務(wù)省數據，3月6日-6月11日，在日元匯率快速貶值期間，日本并沒(méi)有出現大規模資本外流情況，外國投資者對日本證券資產(chǎn)仍增持511億日元，其中，累計增持股票資產(chǎn)1.6萬(wàn)億日元；累計增持短期債券1.2萬(wàn)億日元，累計減持中長(cháng)期債券2.7萬(wàn)億日元。

　　可見(jiàn)，日元快速貶值期間，外國投資者并沒(méi)有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對象主要為中長(cháng)期債券，這也給日本央行留出了操作余地。

　　證券時(shí)報記者：今年以來(lái)，國際大型金融機構“唱空”日本匯債的聲音不斷，但從您剛才的分析看，從實(shí)際行動(dòng)上，外資并沒(méi)有大規模拋售日本證券資產(chǎn)，您認為是何原因？

　　周學(xué)智：日本金融市場(chǎng)的資本自由流動(dòng)程度更高，對于國際大型投資基金而言，一方面，出于全球資產(chǎn)多元化配置的要求，日本市場(chǎng)是繞不開(kāi)的目的地，這類(lèi)大型機構從日本金融市場(chǎng)大規模撤出并不容易。

　　另一方面，雖然近期日本匯債波動(dòng)較大，但其國內金融市場(chǎng)流動(dòng)性仍較為充裕，且日本央行亦不斷釋放保持流動(dòng)性寬松的預期管理信號，使得日本股市相對更穩定，國際機構可以在日本股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)進(jìn)行結構性調整。

　　此外，日本債券資產(chǎn)投資也并非“一無(wú)是處”。日本央行在意的是10年期國債收益率要堅決捍衛0.25%上限目標，但日本中短期國債收益率曲線(xiàn)走勢其實(shí)相對“正?！?，這也是國際投資者近期增持日本短期國債，減持中長(cháng)期國債的原因之一。

　　總體看，盡管目前日本匯債受關(guān)注較多，唱空聲不斷，但日本沒(méi)有爆發(fā)系統性金融風(fēng)險的跡象，否則股市也會(huì )面臨崩盤(pán)壓力。2012-2014年日元也經(jīng)歷過(guò)不止一輪的貶值行情，但期間日本金融市場(chǎng)整體比較平穩，并未因日元大幅貶值而出現危機，這也是目前日本央行仍對匯率狀況“胸有成竹”的原因。日本央行可以說(shuō)是找準了“穴位”，只要匯率跌幅和跌速能夠接受，就將繼續維持寬松貨幣政策。

　　匯率貶值有恃無(wú)恐背后的“超級特權”

　　證券時(shí)報記者：日本放任日元匯率如此大幅度的貶值，是否為了刺激出口？目前成效如何？

　　周學(xué)智：理論上，貨幣一定程度上貶值會(huì )提高出口競爭力。然而，從上半年公布的經(jīng)常賬戶(hù)數據看，日元貶值難以從根本上扭轉日本出口的頹勢，2-5月日本商品貿易逆差在日元快速貶值期間顯著(zhù)擴大，即日本出口價(jià)格升勢明顯低于進(jìn)口價(jià)格上漲幅度。

　　在全球需求逐步轉弱、能源價(jià)格處于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景下，日元貶值不可能根本扭轉日本出口貿易的頹勢，甚至可能加速惡化商品貿易逆差。

　　證券時(shí)報記者：這么看，日元快速貶值目前并未改善商品貿易，那貶值還會(huì )帶來(lái)哪些弊端或潛在風(fēng)險？

　　周學(xué)智：我擔心日元快速貶值可能會(huì )加重日本私人部門(mén)對外負債的貨幣錯配風(fēng)險。目前日本有近7.6萬(wàn)億美元的對外負債，其中有3.6萬(wàn)億美元負債以外幣計價(jià)，這部分外幣負債中又有2.2萬(wàn)億美元負債以美元計價(jià)。這些外幣負債如果是以外幣存款居多，風(fēng)險并不大，但如果是私人部門(mén)的對外負債，比如日本企業(yè)借外幣負債，在國內賺日元還債，隨著(zhù)日元的大幅貶值就會(huì )加重貨幣錯配風(fēng)險，加大償債壓力。

　　證券時(shí)報記者：日元大幅貶值對日本有何好處？既然日本央行目前還放任日元繼續貶值，是否說(shuō)明對日本而言匯率貶值利大于弊？

　　周學(xué)智：是的，截至目前，日元貶值對日本來(lái)說(shuō)并非一無(wú)是處。日本經(jīng)常賬戶(hù)長(cháng)年維持順差，其中一個(gè)很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長(cháng)年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對外資產(chǎn)，二是對外負債相對較少。

　　從存量看，日本對外資產(chǎn)是非日元資產(chǎn)，對外負債中半數以上是日元計價(jià)資產(chǎn)。因此，在日元貶值過(guò)程中，其對外資產(chǎn)的美元價(jià)值可視為不變，對外負債的日元價(jià)值則會(huì )貶值，二者之間差額進(jìn)一步擴大，由此日本凈債權國性質(zhì)會(huì )進(jìn)一步凸顯。日本的海外凈資產(chǎn)會(huì )相對更加膨大，未來(lái)對日本國內經(jīng)濟的支撐作用會(huì )更加明顯。

　　日本的凈債權國身份可以看作擁有“超級特權”， 即日本憑借國內流動(dòng)性較強、安全性高的金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)，可以獲得成本相對較低的國外投資。日本之所以獲得較高的對外投資收入凈值，其中一個(gè)原因在于其對外負債的“利息”較低，一旦國債收益率上升，日本低利率環(huán)境將遭到破壞，對外負債利息支出會(huì )增加。

　　證券時(shí)報記者：日本作為凈債權國，其對外資產(chǎn)的投資收益水平從國際比較看究竟如何？

　　周學(xué)智：根據我的研究，日本對外資產(chǎn)的收益率并沒(méi)有表現十分出色，明顯遜于美國，甚至遜于中國。日本對外資產(chǎn)表現出明顯的“現金流”特征，“資本利得”屬性不強。從2010年到2020年的年算術(shù)平均收益率看，日本對外資產(chǎn)年均收益率在91個(gè)樣本國家（地區）中排名第29，排名雖然在前50%，但該收益率仍低于全球平均水平。若將總收益率進(jìn)行分解，可發(fā)現日本對外資產(chǎn)的投資收入收益率表現相對較好，估值變動(dòng)收益率則相對較低。

　　2010年到2020年間的年均投資收入收益率為3.36%，高于全球3.02%的平均水平，說(shuō)明從現金流角度來(lái)看，日本對外資產(chǎn)獲利能力尚佳。但日本對外資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)收益率則相對較低，這也是日本對外資產(chǎn)總收益率不高的重要原因。

　　總體看，日本保有數額巨大的對外資產(chǎn)，并通過(guò)對外資產(chǎn)獲得大量外部收入。但日本對外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中國，相比于美國更相形見(jiàn)絀。日本對外投資總收益率不高的一個(gè)重要原因在于對外資產(chǎn)升值幅度不大，通過(guò)“價(jià)值變動(dòng)”獲得正收益的能力不強，甚至出現逆勢貶值。

　　現在買(mǎi)入日元資產(chǎn)

　　還不到時(shí)候

　　證券時(shí)報記者：今年以來(lái)，在歐美經(jīng)濟體逐漸收緊貨幣政策的背景下，日本央行仍然堅守寬松貨幣政策，為何與其他發(fā)達經(jīng)濟體相比會(huì )顯得尤為“另類(lèi)”？

　　周學(xué)智：日本與歐美經(jīng)濟體貨幣政策不同步的本質(zhì)，是經(jīng)濟復蘇節奏的不同步。疫情發(fā)生以來(lái)，日本國內經(jīng)濟復蘇乏力，加之目前衡量通脹水平的CPI多數項目依然可控，并不存在收緊貨幣政策的必要性。

　　日本實(shí)施擴張性的貨幣政策已近10年，其當前雖然仍執行擴張性的貨幣政策，但目的已從攻勢轉為防守。如果說(shuō)過(guò)去擴張性的貨幣政策是為了刺激經(jīng)濟，讓經(jīng)濟變得更好，那么現在則是為了讓經(jīng)濟不要變得更差。因此，從出于防守的目的看，日本央行要堅守低利率環(huán)境就更容易理解，一旦放任利率自由上漲的話(huà)，過(guò)去10年刺激經(jīng)濟的努力都將白費，甚至還可能會(huì )引發(fā)更大的風(fēng)險。

　　證券時(shí)報記者：既然日本央行對執行寬松貨幣政策如此堅守，您判斷這會(huì )如何影響接下來(lái)的日元匯率走勢？對于有換匯需求的企業(yè)和個(gè)人來(lái)說(shuō)，現在是否買(mǎi)入日元的合適時(shí)機？

　　周學(xué)智：日元匯率的走勢主要還是取決于海外環(huán)境的變化。我認為會(huì )有兩種演繹的可能，一是隨著(zhù)石油價(jià)格停滯甚至下跌，美國CPI見(jiàn)頂，美國貨幣政策不再超預期，美國經(jīng)濟進(jìn)入衰退，這些變化對日本是“有利”的，屆時(shí)市場(chǎng)與日本央行在國債市場(chǎng)上的緊張抗衡局面會(huì )顯著(zhù)緩解。

　　第二種演繹是如果海外市場(chǎng)朝著(zhù)對日本“不利”的局勢發(fā)展，日本央行會(huì )從預期管理的角度對外宣稱(chēng)堅守10年期國債收益率維持當前水平，但在實(shí)際操作中可能會(huì )邊際收縮國債購買(mǎi)規模，允許10年期國債收益率有節奏、可控的小幅上升。

　　實(shí)際上，在3-5月日元匯率快速貶值期間，日本央行并非像外界想得那樣實(shí)施意外的寬松政策，這期間日本央行確實(shí)在持續購買(mǎi)長(cháng)期國債，但其持有的其他資產(chǎn)金額則大體不變甚至在減少，并從5月開(kāi)始大幅減持短期國債。所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的寬松。

　　上述兩種演繹中，我認為第一種成為現實(shí)的概率較大。相應的，對日元匯率而言，預計仍有下跌空間，但貶值節奏會(huì )較過(guò)去幾個(gè)月有所緩和，目前并不是介入日本資產(chǎn)的好時(shí)機，接下來(lái)日元匯率可能會(huì )在反復震蕩中陰跌，直至今年底明年初達到底部。

　　日本10年寬松貨幣

　　政策對中國的鏡鑒

　　證券時(shí)報記者：日本實(shí)施寬松貨幣政策近10年，以期刺激國內經(jīng)濟，但成效并不顯著(zhù)，您認為這對中國實(shí)施貨幣政策、進(jìn)行國內經(jīng)濟政策調整有何借鑒意義？

　　周學(xué)智：2012年底，時(shí)任日本首相安倍晉三上臺后開(kāi)始推行“三支箭”政策，擴張的貨幣政策和財政政策是重要內容，但最終落腳點(diǎn)是結構性改革?！叭Ъ闭邔⑷毡編С隽送ㄘ浘o縮的泥潭，但結構性改革卻收效甚微，目前日本經(jīng)濟依然疲弱。這給我們一個(gè)重要啟示——想要經(jīng)濟獲得穩定可持續的發(fā)展，一定要進(jìn)行結構性改革、制度建設，推動(dòng)科技創(chuàng )新，培育新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)。光靠貨幣政策是解決不了經(jīng)濟發(fā)展的根本問(wèn)題，貨幣政策只應為經(jīng)濟發(fā)展營(yíng)造適宜的條件和環(huán)境。

　　如果結構性改革、制度建設和科技創(chuàng )新落不到實(shí)處，放出去的“貨幣之水”就會(huì )落入流動(dòng)性陷阱，最終要么引發(fā)通貨膨脹，要么就是匯率貶值，甚至二者兼有。（記者 孫璐璐）